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中国经济

盛源彩票游戏:以史为鉴:从票据利率创新低看宏观走势

蔡浩:票据利率与国债收益率并非第一次倒挂,自次贷危机以后,类似的情况一共发生了三轮。那么倒挂的原因是什么,这又预示着什么?

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11月以来,票据利率快速下滑,根据上海票交所公布的国股银票转贴现利率来看,票据利率由月初的2.75%降至22日的2.22%,降幅达到53bp,创下2010年以来低点。而受央行先后调降MLF和OMO政策利率影响,10年国债收益率也由月初的3.28%降至3.17%左右,但降幅仅11bp。6个月银票利率与10年国债收益率倒挂幅度进一步扩大,目前达到88bp左右,为本轮倒挂之最。

事实上,这并非票据利率与国债收益率的第一次倒挂,自次贷危机以后,类似的倒挂一共发生了三轮。那么倒挂的原因是什么,又预示着什么?历史总会惊人的相似,但又不会简单重复,让我们以史为鉴,看看本次倒挂会有什么不同。

票据利率与国债收益率倒挂通常在经济下行期

银行承兑汇票一般是由公司客户委托银行开具的一种延期支付的票据,期限以6个月为主,最长1年。银票与短期贷款的主要区别在于,前者可以进行背书转让,也就是通常所说的转贴现。银票的主体是商业信用, 附加了银行信用担保,所以在大部分时期,其利率都高于无风险的10年期国债收益率。从图1可见,自2017年以来,6个月银票利率和10年期国债收益率倒挂主要集中于三个阶段,分别是2008年11月到2010年5月,2015年5月到2016年11月,以及2018年8月迄今。

图1:票据直贴利率与10年国债收益率走势

这三个阶段有个共同点,都是经济下行期,08、09年自不必说,全球金融危机时期,2015年则是罕见的经济增速未达到政府预期目标的一年(当年还发了专项建设金融债),而2018年二季度开始,由于中美贸易摩擦和结构调整等原因,中国经济处于持续下行态势,GDP增速由18年1季度6.8%的高点持续下降至19年3季度的6%。

那么银票利率与国债收益率为什么会在经济下行期出现倒挂,这会是巧合吗?

票据-国债利率倒挂与逆周期政策和银行行为有关

在经济下行期,国家通常会实施逆周期调节政策,比较出名的有08年11月出台的“四万亿计划”,央行货币政策通常给予配合,商业银行则需要加大信贷投放进行支持,而这天然与商业银行的经营目标相悖。盈利是一切企业共同追求的目标,商业银行自然也不例外。在经济下行期,信用风险增加,银行为控制风险,通常会选择谨慎经营,“惜贷”一词也就应运而生。但在国家和监管部门的要求下,又不得不加大信用投放,于是银行就倾向于用期限较短风险相对可控的票据资产来冲信贷规模,而银行对票据的供给增加,必然会压低票据利率,所以就会出现经济下行时期,票据利率降幅加快并与国债利率形成倒挂的局面。

由图2可见,票据每月新增规模和票据收益率基本呈反向走势。上述的三个票据与国债利率倒挂的阶段,都出现过票据暴增的情况。2009年1月,新增票据一度达到6239亿元,为历史最高。2015年4月开始,新增票据量明显增加,两次创下当时的历史次高。而2018年8月和2019年1月,新增票据量又分别创下新的历史次高水平。自2018年5月迄今,每月新增票据始终保持着较高的正增长水平。今年11月,在NCD利率一路走高的局面下,票据利率却笔直向下,冲信贷现象明显,这可能也是央行于11月19日召集6大商业银行主要负责人召开金融机构货币信贷形势分析座谈会的原因。会上,央行行长易纲强调要继续强化逆周期调节,增强信贷对实体经济的支持力度,促进经济运行在合理区间。

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